Die fünf größten US-Technologieunternehmen haben zusammen Schulden in Höhe von rund 1,65 Billionen Dollar, die nicht in ihren Bilanzen auftauchen. Das ist mehr als die Schulden, die sie offiziell ausweisen. Mit dem Geld wird der Bau von Rechenzentren für künstliche Intelligenz finanziert, und all das ist legal. Das geht aus einer umfangreichen Analyse der japanischen Wirtschaftszeitung Nikkei hervor.
Das Ausmaß der Schulden und ihr Versteck
Wenn man sich ansieht, wie viel die Unternehmen Alphabet, Microsoft, Amazon, Meta und Oracle offiziell schulden, sind die Zahlen enorm, aber beherrschbar. Doch außerhalb der Bilanzen zeigt sich ein zweiter, noch größerer Schuldenberg. Nikkei beziffert ihn auf 1,65 Billionen Dollar. Innerhalb von vier Jahren ist dieser Betrag auf etwa das Achtfache angewachsen. Und er übersteigt die offiziell ausgewiesenen Gesamtschulden aller fünf Unternehmen in Höhe von 1,35 Billionen Dollar.
Auf tschechische Verhältnisse umgerechnet handelt es sich um eine Summe, die die jährliche Wirtschaftsleistung der gesamten Tschechischen Republik um ein Vielfaches übersteigt. Dennoch findet ein gewöhnlicher Aktionär sie nicht in den wichtigsten Kennzahlen. Sie verbirgt sich in den Anmerkungen zu den Abschlüssen, die sich die meisten Menschen nie ansehen.
Das Unternehmen lagert die Schulden für Chips, Server und Strom in eine eigenständige juristische Einheit aus, häufig in ein Gemeinschaftsunternehmen mit einem weiteren Partner. So tauchen die Kosten nie in den eigenen Büchern auf. Ein Paradebeispiel ist das Rechenzentrum Hyperion, das Meta in Louisiana baut. Meta und das Unternehmen Blue Owl Capital brachten Kapital in eine separate Struktur ein, die Schulden in Höhe von 27 Milliarden Dollar aufnahm. Dabei ist Meta der einzige Mieter des gesamten Objekts. Dennoch behauptet das Unternehmen, die Schulden nicht verbuchen zu müssen, weil nicht Meta nach Ersatzmietern suchen müsste, falls das Projekt scheitern sollte.
Oracle hat künftige Leasingzahlungen in Höhe von 260 Milliarden Dollar vertraglich vereinbart, die eines Tages in seinen Büchern auftauchen werden. Nvidia hat Käufe in Höhe von 119 Milliarden Dollar vertraglich vereinbart. Alphabet und Microsoft halten ihre Strukturen auf dieselbe Weise außerhalb der Bücher.
Meta und Oracle sind warnende Beispiele
Allein die außerbilanziellen Schulden von Meta belaufen sich auf rund 420 Milliarden Dollar, was fast dem Dreifachen dessen entspricht, was das Unternehmen offiziell ausweist. Nach Berechnungen auf Grundlage der Nikkei-Analyse weist Meta in seiner Bilanz rund 140 Milliarden Dollar aus, während der verborgene Teil dreimal so hoch ist.
Oracle steht kaum besser da. Seine außerbilanziellen Verpflichtungen sind innerhalb von vier Jahren auf etwa das Dreißigfache gestiegen und belaufen sich auf rund 273 Milliarden Dollar. Das entspricht einem Anstieg von ungefähr 2.900 Prozent gegenüber 2022.
All das dient einem einzigen Ziel. Die Branche soll bis 2028 mehr als 3 Billionen Dollar für den Bau und die Ausstattung von Rechenzentren für künstliche Intelligenz ausgeben. Ein großer Teil dieses Geldes ist gerade durch die Chips besichert, die in den Rechenzentren betrieben werden sollen.
Der Schatten von Enron
Das Geld steckt in außerbilanziellen Strukturen, also in derselben Art von Konstruktionen, die Enron zur Verschleierung von Schulden nutzte. Enron war ein US-amerikanisches Energieunternehmen, das 2001 nach einem der größten Bilanzbetrugsfälle in der Geschichte der USA zusammenbrach. Damals handelte es sich um Betrug, heute ist dies dank verschärfter Vorschriften und ausführlicherer Offenlegung jedoch legal.
Die Instrumente sind jedoch dieselben geblieben. Der Analyst Gil Luria fasste es gegenüber Bloomberg Law so zusammen, dass Enrons Verbrechen nicht darin bestand, Zweckgesellschaften zu haben, sondern darin, sie zu verheimlichen. Darin liegt der ganze Unterschied. Die Unternehmen verstecken ihre Zahlen heute nicht, sie verschieben sie lediglich dorthin, wo fast niemand hinsieht.
Welche Risiken daraus entstehen
Vier der fünf Unternehmen werden innerhalb der kommenden zwei Wochen ihre Geschäftsergebnisse veröffentlichen, und die ausgewiesenen Schulden werden darin ordentlich aussehen. Die in den Anmerkungen versteckten 1,65 Billionen Dollar werden es nicht in die Schlagzeilen schaffen.
Der Haken liegt darin, was danach kommt. Sobald ein Rechenzentrum seinen Betrieb aufnimmt, erscheint sein Leasingvertrag auf einen Schlag als offizielle Verbindlichkeit in der Bilanz des Unternehmens. Wenn die Nachfrage nach Rechenleistung für künstliche Intelligenz nicht das erwartete Niveau erreicht, wird der Wert des Rechenzentrums abgeschrieben, und der Verlust trifft die Gläubiger und Versicherer, die den Bau finanziert haben.
Auch die Konstruktion des Geschäfts selbst birgt Risiken. Unternehmen wie Alphabet, Amazon und Microsoft haben noch nicht abgewickelte Aufträge für Cloud-Dienste im Wert von 1,45 Billionen Dollar. Dabei handelt es sich um Leistungen, die sie erst noch erbringen und für die sie bezahlt werden sollen. Um sie bereitstellen zu können, schließen sie langfristige Verträge mit Rechenzentren ab und sichern sich die Rechenleistung im Voraus. Bleibt die Nachfrage am Ende jedoch aus, bleiben ihnen überschüssige Kapazitäten, die sie niemandem verkaufen können. Hinzu kommt, dass die Investitionsausgaben dieser Unternehmen bereits ihre Gewinne übersteigen, weshalb sie zunehmend auf Unternehmensanleihen und die Ausgabe neuer Aktien setzen.
Einige erkennen das bereits. Die Agentur S&P senkte das Kreditrating von Oracle wegen der zu hohen Verschuldung. Auch die Bank Morgan Stanley und die Agentur Moody's haben auf das Problem hingewiesen. Morgan Stanley schätzt, dass die mit künstlicher Intelligenz verbundenen versteckten Schulden in der gesamten Branche sogar noch höher liegen, nämlich bei rund 1,8 Billionen Dollar. Was würde geschehen, wenn eines dieser Unternehmen ein Kartenhaus wäre, das nur dank dieser Bilanzierungsmethode zusammengehalten wird? Das möchte sich lieber niemand vorstellen.
Der Streit darüber, ob es sich überhaupt um Schulden handelt
Nicht alle Experten stimmen darin überein, dass es sich um Schulden im eigentlichen Sinne handelt. Einige Analysten sagen, ein Vertrag über den Kauf von etwas sei keine Schuld. Beide Seiten sind sich einig, dass die Vereinbarungen real sind und offengelegt wurden. Uneinig sind sie darüber, wie man sie bezeichnen soll und welche Bedeutung ihnen zukommt.
Entscheidend sind zwei Fragen. Ob die üblichen Verschuldungskennzahlen das tatsächliche Risiko überhaupt erfassen. Und ob die reale Nachfrage nach künstlicher Intelligenz mit den Kapazitäten Schritt halten wird, die die Unternehmen im Voraus finanzieren. Nikkei zieht dabei eine Parallele zum Einbruch der Telekommunikationsbranche zu Beginn des Jahrtausends, als Ausrüstungshersteller selbst die Kunden finanzierten, die ihre Technik kauften. Eine zirkuläre Finanzierung, die nur so lange funktionierte, wie die Nachfrage schneller wuchs als die aufgenommenen Schulden.
Die Unternehmen bestehen darauf, dass künftige Gewinne die Verpflichtungen problemlos decken werden. Nichts davon ist illegal, und alle Angaben lassen sich finden, wenn man sich nur durch die ausführlichen Anmerkungen in den Abschlüssen arbeitet. Doch das bedeutet zugleich, dass Aktionäre, die in dieser Woche die Ergebnisse lesen, weniger als die Hälfte der tatsächlichen finanziellen Hebelwirkung sehen werden.
