Pět největších amerických technologických firem drží dohromady zhruba 1,65 bilionu dolarů dluhu, který se neobjevuje v jejich účetních výkazech. Je to víc než dluh, ke kterému se oficiálně hlásí. Peníze financují stavbu datových center pro umělou inteligenci a všechno je to legální. Vychází to z rozsáhlé analýzy japonského deníku Nikkei.
Velikost dluhu a jeho schovka
Když se podíváte na to, co firmy Alphabet, Microsoft, Amazon, Meta a Oracle oficiálně dluží, čísla jsou ohromná, ale zvládnutelná. Jenže mimo účetní knihy se objevuje druhá, ještě větší hromada dluhů. Nikkei ji vyčíslil na 1,65 bilionu dolarů. Za čtyři roky se tahle částka zvětšila zhruba osmkrát. A převyšuje dluh 1,35 bilionu dolarů, který všech pět firem oficiálně dohromady uvádí.
Přepočteno na české poměry jde o sumu, která mnohonásobně přesahuje roční výkon celé české ekonomiky. Přesto ji běžný akcionář v hlavních číslech nenajde. Skrývá se v poznámkách účetních výkazů, kam se většina lidí nikdy nedostane.
Firma zabalí dluh za čipy, servery a elektřinu do samostatného právního subjektu, často do společného podniku s někým dalším. Náklad tak nikdy neprojde jejími vlastními účty. Ukázkovým příkladem je datové centrum Hyperion, které Meta staví v Louisianě. Meta a společnost Blue Owl Capital vložily kapitál do oddělené struktury, jež si na sebe vzala 27 miliard dolarů dluhu. Meta je přitom jediným nájemcem celého objektu. Přesto tvrdí, že dluh zapisovat nemusí, protože to není ona, kdo by musel shánět náhradní nájemce, kdyby projekt zkrachoval.
Oracle má nasmlouvané budoucí leasingové platby ve výši 260 miliard dolarů, které mu jednou na účty dopadnou. Nvidia má nasmlouvané nákupy za 119 miliard dolarů. Alphabet a Microsoft drží své struktury mimo knihy stejným způsobem.
Meta a Oracle jsou varovným příkladem
Samotný mimobilanční dluh Mety činí zhruba 420 miliard dolarů, což je téměř trojnásobek toho, k čemu se firma oficiálně hlásí. Podle propočtů odvozených z analýzy Nikkei přiznává Meta v rozvaze kolem 140 miliard dolarů, zatímco skrytá část je třikrát vyšší.
Oracle na tom není o moc lépe. Jeho mimobilanční závazky narostly za čtyři roky přibližně třicetinásobně a pohybují se kolem 273 miliard dolarů. To je skok o zhruba 2 900 procent oproti roku 2022.
Všechno slouží jednomu jedinému cíli. Odvětví má do roku 2028 utratit přes 3 biliony dolarů na stavbu a vybavení datových center pro umělou inteligenci. Velká část těchto peněz je zajištěna právě proti čipům, které mají uvnitř center běžet.
Stín Enronu
Peníze jsou vázané v mimobilančních strukturách, tedy ve stejném druhu uspořádání, jaké používal Enron ke skrývání dluhu. Enron byla americká energetická společnost, která se v roce 2001 zhroutila po jednom z největších účetních podvodů v dějinách USA. Tenkrát šlo o podvod, ale dnes to díky zpřísněným pravidlům a podrobnějšímu zveřejňování informací legální je.
Nástroje ale zůstaly stejné. Analytik Gil Luria to serveru Bloomberg Law shrnul tak, že Enronovým zločinem nebylo mít účelové společnosti, nýbrž to, že je tajil. V tom je celý rozdíl. Firmy dnes svá čísla neschovávají, jen je odsouvají tam, kam se skoro nikdo nedívá.
Jaká rizika z toho plynou
Čtyři z pěti firem zveřejní hospodářské výsledky během následujících dvou týdnů a přiznaný dluh v nich bude vypadat uklizeně. Oněch 1,65 bilionu dolarů schovaných v poznámkách se do titulků nedostane.
Háček je v tom, co přijde potom. Jakmile datové centrum spustí provoz, jeho leasing se naráz objeví v účetnictví firmy jako oficiální dluh. Pokud poptávka po výpočetním výkonu pro umělou inteligenci nedosáhne očekávané úrovně, hodnota centra se odepíše a ztráta dopadne na věřitele a pojišťovny, které stavbu financovaly.
Riziko je i v samotné konstrukci obchodu. Firmy typu Alphabet, Amazon a Microsoft mají nevyřízené objednávky na cloudové služby v hodnotě 1,45 bilionu dolarů. Jde o služby, které mají teprve poskytnout a dostat za ně zaplaceno. Aby je mohly dodat, uzavírají dlouhodobé smlouvy s datovými centry a zajišťují si výkon dopředu. Když ale poptávka nakonec nepřijde, zůstanou jim přebytečné kapacity, které nebudou mít komu prodat. K tomu se přidává fakt, že investiční výdaje těchto firem už přesahují jejich zisky, takže se stále víc opírají o firemní dluhopisy a vydávání nových akcií.
Někteří to už vidí. Agentura S&P snížila Oraclu úvěrový rating kvůli příliš vysokému zadlužení. Na problém upozornily i banka Morgan Stanley a agentura Moody's. Morgan Stanley přitom odhaduje, že skrytý dluh spojený s umělou inteligencí je v celém odvětví ještě vyšší, kolem 1,8 bilionu dolarů. Co by se stalo, kdyby některá z těch firem byla domečkem z karet, který se drží pohromadě jen díky tomuhle účetnímu postupu? To si raději nikdo nechce představit.
Spor o to, jestli jde vůbec o dluh
Ne všichni experti souhlasí s tím, že jde o dluh v pravém slova smyslu. Někteří analytici říkají, že smlouva o koupi něčeho není dluh. Obě strany se shodnou na tom, že dohody jsou reálné a zveřejněné. Neshodnou se na tom, jak je pojmenovat a jak moc na nich záleží.
Podstatné otázky jsou dvě. Jestli běžné ukazatele zadluženosti vůbec zachycují skutečné riziko. A jestli reálná poptávka po umělé inteligenci udrží krok s kapacitou, kterou firmy financují dopředu. Nikkei přitom kreslí paralelu s propadem telekomunikací na začátku tisíciletí, kdy výrobci vybavení financovali samotné zákazníky kupující jejich techniku. Kruhové financování, které drželo jen do chvíle, dokud poptávka předbíhala nabraný dluh.
Firmy trvají na tom, že budoucí zisky účty s přehledem pokryjí. Nic z toho není nezákonné a všechny údaje se dají dohledat, stačí se prokousat detailními poznámkami v účetních výkazech. Jenže to zároveň znamená, že akcionáři, kteří si tento týden přečtou výsledky, uvidí méně než polovinu skutečné finanční páky.
