Za poslední rok oznámil AI průmysl závazky na infrastrukturu v hodnotě více než půl bilionu dolarů, což je přibližně 11,5 bilionu korun. Tyto částky jsou tak obrovské, že ovlivňují trhy v hodnotě bilionů dolarů. V tradičních infrastrukturních odvětvích, jako je energetika, nemusíte číst každou smlouvu, abyste tyto nároky posoudili. Existují mechanismy, které vše ověřují: ceny elektřiny dopředu, standardní definice kapacity, pečlivé financování projektů, úvěrové spready a deriváty, které nutí srovnatelné podmínky. Megawatt má přesný význam, protože to vyžadují trhy.
V AI infrastruktuře takové ověření skoro neexistuje. Výsledkem je zvláštní situace: čísla dost velká na to, aby pohnula obrovskými trhy, ale zveřejnění jsou tak nestandardní, že je nelze správně ohodnotit. Nejde o stížnost na tajnůstkařství, protože velké firemní smlouvy bývají často důvěrné. Problém je v tom, že ekonomické podmínky nutné pro ocenění nejsou veřejně dostupné a jednotky samy o sobě nejsou standardizované. To umožňuje trhům oceňovat volby jako pevné závazky.
Co lze skutečně vidět zvenčí
Po prohledání dokumentů SEC (Securities and Exchange Commission - Komise pro cenné papíry a burzy), materiálů z výkazů a tiskových zpráv je zde to, na co se může vnější investor spolehnout – co je veřejně ověřitelné bez zvláštního přístupu:
- Nvidia-OpenAI (přibližně 100 miliard dolarů, tedy asi 2,3 bilionu Kč). Veřejně existuje tisková zpráva plus nějaké obecné rizikové formulace. Finanční ředitel Nvidie později naznačil, že žádná definitivní dohoda neexistuje. Trh dostal titulkové číslo a směr, ale málo vymahatelných struktur.
- Oracle-OpenAI (přibližně 300 miliard dolarů, tedy asi 6,9 bilionu Kč). Číslo 300 miliard dolarů se objevuje v reportáži Wall Street Journal, ne v pojmenovaném protějšku v dokumentech Oracle pro SEC. Co je vidět: zbývající výkonnostní závazky Oracle prudce vzrostly a Oracle zveřejnilo čtyři multibillionové smlouvy se třemi různými zákazníky. Tyto dokumenty, ale neumožňují spojit titulkové číslo s konkrétním zákazníkem, ekonomikou nebo časovým plánem.
- AMD-OpenAI (přibližně 100 miliard dolarů, tedy asi 2,3 bilionu Kč). Toto je nejblíže skutečné smlouvě: existuje definitivní dohoda, podepsaná, s warrantami na až 160 milionů akcií. Vesting je vázán na milníky nasazení a struktura naznačuje podmínku vysoké ceny (akcie AMD na 600 dolarech). Co chybí, je operativní komerční smlouva: platební podmínky, definice milníků a opravné prostředky. Všechny tyto podmínky jsou pro trh neprůhledné.
- Broadcom-OpenAI (přibližně 10 miliard dolarů, tedy asi 230 miliard Kč). Broadcom zmínil objednávku za přibližně 10 miliard dolarů na konferenčním hovoru od nejmenovaného zákazníka; akcie se pohnuly ještě před veřejným identifikováním zákazníka. Společné oznámení přišlo později. Ale opět: term sheet, mechanismy cenotvorby a podmínky nejsou něco, co mohou vnější investoři standardizovat nebo modelovat.
Dohromady to není tak, že „neexistuje žádná dokumentace". Je to tak, že veřejně dostupná plocha je příliš tenká na to, aby se dalo ohodnotit, co tyto čísla ekonomicky znamenají.
Problém s jednotkami: "Gigawatt nasazený" ještě není standard
Nejvíce odhalující část celého cyklu je opakující se formulace kolem "nasazených gigawattů" nebo "gigawattového měřítka". V tradiční infrastruktuře má megawatt smluvní význam: práva na kapacitu, dostupnost, podmínky propojení, často implicitní cyklus povinností nebo rámec výkonu.
V AI infrastruktuře může "gigawatt" znamenat nejméně pět různých věcí:
- Tiskovou zprávu: aspirativní cíl nebo plánovací obálku.
- Propojení sítě: právo čerpat energii, ne postavené zařízení.
- Postavené místo: budovy a rozvodny hotové, ale nezatížené.
- Uvedené zařízení: regály instalované a napájené, ale neproduktivní.
- Trvalou křivku zatížení: skutečné využití v čase.
Tyto varianty jsou odlišné světy. Rozdíl mezi nimi není jen slovní; je to 12 až 24 měsíců rizika provedení a miliardy dolarů v časování pracovního kapitálu. Gigawatt může být titulek, rozvodna nebo trvalá křivka zatížení. Dokud průmysl nestandardizuje, co to znamená, je vnější ocenění hlavně příběhové.
Co nikdo nemůže zvenčí ocenit
I když přijmete, že důvěrnost je normální, chybějící detaily zde nejsou okrajové. Jsou to hlavní hybatele hodnoty:
- Kdy skutečně dojde k předání hotovosti? Jsou tam zálohy? Platby za milníky? Závazky "ber nebo plať"? Fakturace na základě použití? Každý z toho implikuje radikálně odlišné časování cash flow a dopady na rozvahu, na obou stranách.
- Co je závazné versus volitelné. "Až 100 miliard dolarů" je volba, ne povinnost. Warranty vázané na milníky jsou pobídky a ne nutně závazky nákupu. Trh opakovaně zachází s volitelností jako s kapitálovými výdaji.
- Co se stane, když se podmínky rozcházejí. Ve struktuře AMD, co když se dosáhnou milníky nasazení, ale podmínka ceny akcií ne? Co když akcie dosáhne úrovně, ale nasazení se zpozdí? Kdo to nese? Bez definice nelze instrument modelovat.
- Priorita a vymahatelnost. Pokud kupující čelí omezením, jako kapitál, energie, regulátoři nebo interní přehodnocení, kdo má nadřazené nároky? Definitivní dohoda není totéž co tisková zpráva. Tisková zpráva není totéž co smlouva "ber nebo plať" s pokutami.
Tyto otázky nejsou exotické hypotézy. Jsou to základní body, které potřebují odpovědi, aby se rozhodlo, jestli "100 miliard dolarů" je projekt nebo tisková strategie.
Jak to funguje v tradiční infrastruktuře
Tradiční financování infrastruktury má nespravedlivou výhodu: trhy, které nutí ke srovnatelnosti a prosakují realitu. Nemusíte číst každou smlouvu o nákupu elektřiny, abyste ocenili solární energii. Forwardy elektřiny odhalují velkoobchodní ceny. Standardní náklady na vybavení a úrokové sazby omezují, jak musí smlouvy vypadat. Poskytovatelé projektového financování a ratingové agentury vidí smlouvy a vyjadřují riziko skrz úvěrové spready. Ceny REITů vytvářejí kontinuální objevování cash flow fyzických aktiv. Trhy derivátů vyžadují standardní jednotky a standardní jednotky zlevňují ověření.
Jinými slovy: tradiční infrastruktura má více externích zpětných vazeb, které brání, aby titulky pluly příliš daleko nad ekonomikou a příliš dlouho. AI infrastruktura, alespoň v tomto měřítku a tempu, funguje mimo tyto vazby. A když odstraníte ověřovací základ, dostanete podivnou podívanou, kterou sledujeme: masivní pohyby trhů na oznámeních, jejichž ekonomiku nemohou vnější lidé triangulovat.
Proč je neprůhlednost racionální
Existují benigní důvody, proč tyto podmínky zůstávají soukromé:
- Ceny a záruky dodávek jsou extrémně citlivé.
- Jednání mohou být stále tekutá; zveřejnění může vytvořit odpovědnost.
- Provádění závisí na vzácných omezeních (energetické zařízení, fronty propojení, povolení, čipy), takže podmínky jsou reálné.
- Struktury mohou procházet dceřinými společnostmi nebo speciálními entitami, které rozmazávají zveřejnění.
Všechno to může být pravda. Ale všimněte si důsledku: ty samé důvody znamenají, že titulková čísla by měla být diskontována jako volby, ne oceňována jako provedené kapitálové výdaje. To je základní chyba, kterou trh opakuje. Vidí číslo a slyší "závazek". Měl by slyšet "svazek podmínek s asymetrickým zveřejněním".
Zajímavější interpretace než jen "propagace"
Cynický příběh je, že tyto oznámení jsou propagační nástroje. Strukturálně zajímavější příběh je, že jsou koordinační technologií. Vzhledem k tomu, že GPU, transformátory a kapacita propojení jsou vzácné a dodací lhůty dlouhé, obří veřejné číslo může signalizovat externím stranám, včetně dodavatelů, regulátorů, politiků, kapitálových trhů a talentů, že tyto dohody jsou reálné.
To nedělá čísla falešnými. Dělá je reflexivními. Oznámení je součástí mechanismu, který se snaží přimět svět, aby se přizpůsobil plánu. Ale reflexivita zvyšuje riziko ocenění. Koordinační nároky by měly být oceňovány jako volby: vysoký potenciál, pokud se odemknou omezení, a reálná pravděpodobnost zpoždění, přeformulování nebo tichého vypršení.
Sázka na realitu
Pracovní teorie je jednoduchá: Tyto titulková čísla jsou oceňována, jako by představovala závazné, časově jisté kapitálové závazky. Ve skutečnosti zveřejněný jazyk a chybějící definice dělají mnohé z nich podobné volitelnosti oblečené jako závazek.
Pokud se mýlím – pokud to jsou reálné, závazné závazky, které vyprodukují infrastrukturu zhruba v oznámených lhůtách – ověření se objeví rychle. Uvidíte dodávky ve velkém, propojení a povolení odpovídající příběhu a finanční výkazy odrážející mechanismy cash flow.
Ale odmítnutí standardizovat podmínky, definovat jednotky a dovolit jakékoli tržní ověření naznačuje, že účastníci preferují svět, kde je kontrola drahá. A nejčistší racionální důvod preferovat drahé kontroly je, že kontrola by donutila trh oceňovat tyto titulky jako to, čím jsou: podmíněné nároky, ne provedené projekty.
