KI-Rechenzentren: Billionenschwere Deals, die niemand überprüfen kann

Im vergangenen Jahr hat die KI-Branche Infrastrukturzusagen im Wert von mehr als einer halben Billion Dollar angekündigt, was ungefähr 11,5 Billionen Kronen entspricht. Diese Summen sind so gewaltig, dass sie Märkte im Wert von Billionen Dollar beeinflussen. In traditionellen Infrastruktursektoren wie der Energiewirtschaft muss man nicht jeden Vertrag lesen, um diese Ansprüche zu bewerten. Es gibt Mechanismen, die alles überprüfen: Stromterminpreise, standardisierte Kapazitätsdefinitionen, sorgfältige Projektfinanzierung, Kreditspreads und Derivate, die vergleichbare Bedingungen erzwingen. Ein Megawatt hat eine präzise Bedeutung, weil die Märkte dies verlangen.

Bei der KI-Infrastruktur gibt es eine solche Überprüfung so gut wie nicht. Das Ergebnis ist eine ungewöhnliche Situation: Die Zahlen sind groß genug, um riesige Märkte zu bewegen, doch die Offenlegungen sind so uneinheitlich, dass sie sich nicht angemessen bewerten lassen. Dabei geht es nicht um eine Klage über Geheimniskrämerei, denn große Unternehmensverträge sind häufig vertraulich. Das Problem besteht darin, dass die für die Bewertung erforderlichen wirtschaftlichen Bedingungen nicht öffentlich zugänglich und die Einheiten selbst nicht standardisiert sind. Dadurch können die Märkte Optionen wie feste Verpflichtungen bewerten.

Was von außen tatsächlich erkennbar ist

Nach der Durchsicht von Dokumenten der SEC (Securities and Exchange Commission – US-Börsenaufsichtsbehörde), Unterlagen aus Finanzberichten und Pressemitteilungen ergibt sich Folgendes, worauf sich ein externer Investor verlassen kann – was ohne besonderen Zugang öffentlich überprüfbar ist:

• Nvidia-OpenAI (rund 100 Milliarden Dollar, also etwa 2,3 Billionen Kč). Öffentlich verfügbar sind eine Pressemitteilung sowie einige allgemeine Risikohinweise. Der Finanzvorstand von Nvidia deutete später an, dass keine endgültige Vereinbarung existiere. Der Markt erhielt eine plakative Zahl und eine Richtung, aber nur wenige durchsetzbare Strukturen.
• Oracle-OpenAI (rund 300 Milliarden Dollar, also etwa 6,9 Billionen Kč). Die Zahl von 300 Milliarden Dollar erscheint in einem Bericht des Wall Street Journal, nicht als namentlich genannte Gegenpartei in den SEC-Unterlagen von Oracle. Sichtbar ist Folgendes: Die verbleibenden Leistungsverpflichtungen von Oracle stiegen stark an, und Oracle legte vier Verträge im Wert von mehreren Milliarden Dollar mit drei verschiedenen Kunden offen. Diese Dokumente erlauben es jedoch nicht, die plakative Zahl einem bestimmten Kunden, einer bestimmten wirtschaftlichen Ausgestaltung oder einem konkreten Zeitplan zuzuordnen.
• AMD-OpenAI (rund 100 Milliarden Dollar, also etwa 2,3 Billionen Kč). Dies kommt einem tatsächlichen Vertrag am nächsten: Es gibt eine endgültige, unterzeichnete Vereinbarung mit Optionsscheinen auf bis zu 160 Millionen Aktien. Die Zuteilung ist an Bereitstellungsmeilensteine gebunden, und die Struktur deutet auf eine hohe Kurshürde hin (AMD-Aktien bei 600 Dollar). Was fehlt, ist der operative Handelsvertrag: Zahlungsbedingungen, Definitionen der Meilensteine und Rechtsbehelfe. All diese Bedingungen sind für den Markt undurchsichtig.
• Broadcom-OpenAI (rund 10 Milliarden Dollar, also etwa 230 Milliarden Kč). Broadcom erwähnte in einer Telefonkonferenz einen Auftrag eines nicht genannten Kunden im Wert von rund 10 Milliarden Dollar; die Aktie bewegte sich bereits, bevor der Kunde öffentlich identifiziert wurde. Die gemeinsame Ankündigung folgte später. Aber auch hier gilt: Das Eckpunktepapier, die Preisbildungsmechanismen und die Bedingungen können von externen Investoren weder standardisiert noch modelliert werden.

Insgesamt ist es nicht so, dass „überhaupt keine Dokumentation existiert“. Vielmehr ist die öffentlich zugängliche Informationsgrundlage zu dünn, um bewerten zu können, was diese Zahlen wirtschaftlich bedeuten.

Das Problem mit den Einheiten: „Bereitgestelltes Gigawatt“ ist noch kein Standard

Der aufschlussreichste Aspekt des gesamten Zyklus ist die wiederkehrende Formulierung rund um „bereitgestellte Gigawatt“ oder den „Gigawatt-Maßstab“. In der traditionellen Infrastruktur hat ein Megawatt eine vertragliche Bedeutung: Kapazitätsrechte, Verfügbarkeit, Netzanschlussbedingungen und häufig einen impliziten Verpflichtungszyklus oder Leistungsrahmen.

Bei der KI-Infrastruktur kann ein „Gigawatt“ mindestens fünf verschiedene Dinge bedeuten:

• Eine Pressemitteilung: ein angestrebtes Ziel oder ein Planungsrahmen.
• Einen Netzanschluss: das Recht, Energie zu beziehen, nicht eine errichtete Anlage.
• Einen errichteten Standort: Gebäude und Umspannwerke sind fertiggestellt, aber noch nicht ausgelastet.
• In Betrieb genommene Ausrüstung: Racks sind installiert und mit Strom versorgt, arbeiten aber noch nicht produktiv.
• Eine dauerhafte Lastkurve: die tatsächliche Nutzung im Zeitverlauf.

Diese Varianten sind völlig unterschiedliche Welten. Der Unterschied zwischen ihnen ist nicht nur semantischer Natur; er entspricht einem Umsetzungsrisiko von 12 bis 24 Monaten und Milliarden Dollar bei der zeitlichen Planung des Betriebskapitals. Ein Gigawatt kann eine Schlagzeile, ein Umspannwerk oder eine dauerhafte Lastkurve sein. Solange die Branche nicht standardisiert, was damit gemeint ist, beruht die externe Bewertung hauptsächlich auf Narrativen.

Was niemand von außen bewerten kann

Selbst wenn man akzeptiert, dass Vertraulichkeit normal ist, sind die hier fehlenden Details keineswegs nebensächlich. Sie sind die wichtigsten Werttreiber:

1. Wann findet der Geldtransfer tatsächlich statt? Gibt es Vorauszahlungen? Meilensteinzahlungen? „Take-or-pay“-Verpflichtungen? Nutzungsabhängige Abrechnung? Jede dieser Varianten impliziert auf beiden Seiten eine grundlegend andere zeitliche Verteilung der Cashflows und andere Auswirkungen auf die Bilanz.
2. Was ist verbindlich und was optional? „Bis zu 100 Milliarden Dollar“ ist eine Option, keine Verpflichtung. An Meilensteine gebundene Optionsscheine sind Anreize und nicht zwangsläufig Kaufverpflichtungen. Der Markt behandelt Optionalität wiederholt wie Investitionsausgaben.
3. Was geschieht, wenn die Bedingungen auseinanderfallen? Was passiert bei der AMD-Struktur, wenn die Bereitstellungsmeilensteine erreicht werden, die Aktienkursbedingung jedoch nicht? Was passiert, wenn die Aktie das Kursniveau erreicht, sich die Bereitstellung aber verzögert? Wer trägt das Risiko? Ohne Definition lässt sich das Instrument nicht modellieren.
4. Priorität und Durchsetzbarkeit. Wenn der Käufer mit Beschränkungen wie Kapitalmangel, Energieknappheit, regulatorischen Vorgaben oder internen Neubewertungen konfrontiert ist, wessen Ansprüche haben Vorrang? Eine endgültige Vereinbarung ist nicht dasselbe wie eine Pressemitteilung. Eine Pressemitteilung ist nicht dasselbe wie ein „Take-or-pay“-Vertrag mit Vertragsstrafen.

Diese Fragen sind keine exotischen Hypothesen. Es sind grundlegende Punkte, die beantwortet werden müssen, um zu entscheiden, ob „100 Milliarden Dollar“ ein Projekt oder eine PR-Strategie sind.

Wie es bei traditioneller Infrastruktur funktioniert

Die traditionelle Infrastrukturfinanzierung besitzt einen unfairen Vorteil: Märkte, die Vergleichbarkeit erzwingen und die Realität sichtbar machen. Man muss nicht jeden Stromabnahmevertrag lesen, um Solarenergie zu bewerten. Stromtermingeschäfte legen die Großhandelspreise offen. Standardisierte Ausrüstungskosten und Zinssätze begrenzen, wie Verträge ausgestaltet sein müssen. Anbieter von Projektfinanzierungen und Ratingagenturen sehen die Verträge und bringen das Risiko durch Kreditspreads zum Ausdruck. REIT-Kurse sorgen für eine kontinuierliche Preisfindung der Cashflows physischer Vermögenswerte. Derivatemärkte erfordern standardisierte Einheiten, und standardisierte Einheiten verbilligen die Überprüfung.

Mit anderen Worten: Traditionelle Infrastruktur verfügt über mehr externe Rückkopplungsmechanismen, die verhindern, dass sich Schlagzeilen zu weit und zu lange von der wirtschaftlichen Realität entfernen. Die KI-Infrastruktur funktioniert zumindest in diesem Umfang und bei diesem Tempo außerhalb dieser Rückkopplungen. Und wenn man die Grundlage für eine Überprüfung entfernt, erhält man das ungewöhnliche Schauspiel, das wir gerade beobachten: massive Marktbewegungen aufgrund von Ankündigungen, deren wirtschaftliche Substanz Außenstehende nicht durch den Abgleich mehrerer Quellen ermitteln können.

Warum die Intransparenz rational ist

Es gibt nachvollziehbare Gründe dafür, dass diese Bedingungen vertraulich bleiben:

• Preise und Liefergarantien sind äußerst sensibel.
• Die Verhandlungen können noch im Fluss sein; eine Offenlegung könnte Haftungsrisiken schaffen.
• Die Umsetzung hängt von knappen Ressourcen ab (Energieanlagen, Warteschlangen für Netzanschlüsse, Genehmigungen, Chips), weshalb Bedingungen relevant sind.
• Die Strukturen können über Tochtergesellschaften oder Zweckgesellschaften laufen, die die Offenlegung verwischen.

All das kann zutreffen. Doch die Konsequenz ist: Genau diese Gründe bedeuten, dass die plakativ genannten Zahlen wie Optionen abgezinst und nicht wie bereits getätigte Investitionsausgaben bewertet werden sollten. Das ist der grundlegende Fehler, den der Markt immer wieder begeht. Er sieht eine Zahl und hört „Verpflichtung“. Er sollte „Bündel von Bedingungen mit asymmetrischer Offenlegung“ hören.

Eine interessantere Interpretation als bloße „Werbung“

Die zynische Lesart lautet, dass diese Ankündigungen Werbeinstrumente sind. Die strukturell interessantere Lesart ist, dass sie eine Koordinationstechnologie darstellen. Da GPUs, Transformatoren und Netzanschlusskapazitäten knapp und die Lieferzeiten lang sind, kann eine gewaltige öffentliche Zahl externen Akteuren, darunter Lieferanten, Regulierungsbehörden, Politikern, Kapitalmärkten und Fachkräften, signalisieren, dass diese Vereinbarungen real sind.

Das macht die Zahlen nicht falsch. Es macht sie reflexiv. Die Ankündigung ist Teil eines Mechanismus, mit dem versucht wird, die Welt zur Anpassung an den Plan zu bewegen. Doch Reflexivität erhöht das Bewertungsrisiko. Koordinationsansprüche sollten wie Optionen bewertet werden: hohes Potenzial, wenn die Engpässe beseitigt werden, sowie eine reale Wahrscheinlichkeit von Verzögerungen, Neuformulierungen oder einem stillen Auslaufen.

Die Wette auf die Realität

Die Arbeitsthese ist einfach: Diese plakativ genannten Zahlen werden so bewertet, als stellten sie verbindliche, zeitlich festgelegte Kapitalverpflichtungen dar. Tatsächlich lassen die veröffentlichte Sprache und die fehlenden Definitionen viele von ihnen eher wie Optionalität erscheinen, die als Verpflichtung verkleidet ist.

Falls ich mich irre – falls es sich um reale, verbindliche Verpflichtungen handelt, die ungefähr innerhalb der angekündigten Fristen Infrastruktur hervorbringen –, wird sich die Bestätigung schnell zeigen. Es werden umfangreiche Lieferungen, zum Narrativ passende Netzanschlüsse und Genehmigungen sowie Finanzberichte zu sehen sein, die die Cashflow-Mechanismen widerspiegeln.

Doch die Weigerung, Bedingungen zu standardisieren, Einheiten zu definieren und irgendeine Form der Marktüberprüfung zuzulassen, deutet darauf hin, dass die Beteiligten eine Welt bevorzugen, in der Kontrollen teuer sind. Und der klarste rationale Grund, teure Kontrollen zu bevorzugen, besteht darin, dass eine Kontrolle den Markt dazu zwingen würde, diese Schlagzeilen als das zu bewerten, was sie sind: bedingte Ansprüche, keine umgesetzten Projekte.